美国衰退逼近 美股还能撑多久

本文来自“新财富”

Alt=作为唯一确定美国经济周期的半官方机构,NBER将经济“衰退”定义为“经济活动在GDP,就业,工业生产,零售方面已连续数月急剧降温”销售等

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作为确定美国经济周期的唯一半官方机构,NBER将经济衰退定义为“经济活动在GDP,就业,工业生产,零售等方面已连续几个月大幅降温。 “

在美国历史上,美国国债收益率曲线倒挂,这是美国经济衰退的强劲领导者。例如,自1960年以来,10年至2年期美国国债到期利差已经上下颠倒7至19个月,平均领先14个月。

Alt=8月14日,10年期美国国债收益率迅速下跌,导致10年期和2年期美国国债收益率上下颠倒。 10Y-2Y到期日的最后一次倒挂也可追溯到2006年6月,当时美国经济在17个月后陷入金融危机。 10Y-2Y美国国债到期利差倒挂,引发市场对美国经济衰退的担忧加剧。

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8月14日,10年期国债收益率迅速下跌,导致10年期国债和2年期国债收益率反转。 10Y-2Y到期日的最后一次倒挂也可追溯到2006年6月,当时美国经济在17个月后陷入金融危机。 10Y-2Y美国国债到期利差倒挂,引发市场对美国经济衰退的担忧加剧。

纽约联邦储备银行的经济衰退概率指数显示,美国未来12个月经济衰退的可能性上升至30%以上,这是自2012年以来的新高。经济衰退预期上升严重削弱了市场风险偏好,其中三个美国主要股指全线下挫,黄金交易价飙升至每盎司1,540美元以上。

01.重要的经济指标已经达到顶峰和下降

在美国国债收益率曲线发出衰退信号的时候,美国经济的哪个阶段正处于其周期中?首先,它构建了美国实体经济的分析框架。根据历史经验,在美国经济周期中,商业方面的繁荣引发了居民方面的变化,而商业方面的繁荣通常与经济繁荣达到顶峰。与此同时,居民身份的繁荣衰落往往标志着美国经济繁荣进入下行通道。

Alt=本轮美国经济周期领先指标业务端繁荣数据已经见顶和下跌,未来走势继续下滑。 2018年上半年,美国企业终端景气指数,制造业PMI新订单指数和私人固定资产投资增长率先后下降。今年以来,美国制造业PMI新订单指数继续下滑,并在6月份跌至繁荣与萧条线,创下近三年新低。

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在这轮美国经济中,周期领先指标的业务方面繁荣数据已经达到顶峰并且已经下降,并且将来会继续下降。 2018年上半年,美国企业终端景气指数,制造业PMI新订单指数和私人固定资产投资增长率先后下降。今年以来,美国制造业PMI新订单指数继续下滑,并在6月份跌至繁荣与萧条线,创下近三年新低。

对于私人固定资产投资,非住宅投资的增长率继续下降,其领先指标核心资本品订单的增长率降至0%左右。房地产投资增长的表现也非常疲软,第二季度下降至-2.8%,连续六个季度出现负增长,领先的建筑许可指标同比下滑加速。

自2018年第三季度以来,美国私人消费和家庭收入的增长率已达到顶峰并有所下降,而且业绩持续疲软。自2018年第三季度以来,美国私人消费增长达到顶峰。

今年年初,在能源商品消费改善的推动下,私人消费增速小幅反弹,但随后又回落。在私人消费方面,对经济变化具有领先和最敏感的耐用品(不包括汽车)的消费量继续减弱。美国私人消费领先或同步指标微弱,自2018年第三季度以来家庭收入增长也开始下降。受工资收入加速下降的推动,今年美国家庭收入增长率继续疲弱。

ALT=随着商业方面繁荣指标的首次下降以及住宅方繁荣指标开始下降,美国经济自2018年第三季度以来已进入下行阶段。

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随着商业方面繁荣指标的首次下降以及住宅区繁荣指标开始下降,美国经济自2018年第三季度以来已进入下行阶段。

根据历史经验,库存是美国经济周期波动的放大器,而库存的下降往往导致美国经济的加速。自2018年下半年以来,由于对贸易摩擦的担忧,美国零售商和批发商继续进行大量补货(主要是增加汽车产品库存),推高私人库存总量。然而,今年美国零售和批发销售疲软。与此同时,库存,制造业PMI新订单和库存指数等领先指标均大幅下滑。在未来,一旦公司开始去库存,美国经济将放缓或加速。

美国劳动力市场的表现也可以反映美国经济的运行状况。例如,符合“企业边繁荣带领居民'变化'的经济特征,在美国非农业部门就业,商品生产部门增加就业,领导服务生产部门和整体新增就业变化。美国新的非农就业也是失业的主要指标。

自2018年初以来,随着企业景气的高峰期,美国商品生产部门,以及制造业和建筑业等强势循环产业,都加速了就业。美国服务业和非农业部门的整体就业率只是缓慢下降并保持在较高水平,这主要是由于休闲酒店业和教育等弱周期服务业的高就业率。和医疗保健行业。

劳动收入的变化与美国经济气候的趋势高度一致。根据历史规律,当企业面临经济低迷的压力时,往往会裁员,缩短工作时间,最终降低小时工资。根据美国就业市场数据,非农业部门的新就业率导致平均每周工作时间和每周工资增长率为1至2个季度,而后者导致小时工资增长率为1至2个季度。

自2018年第三季度以来,随着美国商品生产部门就业人数的增加,商品生产部门和非农业部门的平均每周工作时间逐渐减少(服务生产部门的平均每周工作时间已经减少)波动性较小)。因此,虽然小时工资仍然保持快速增长,但平均每周工作时间减少,美国劳动力周工资增长率自2018年第四季度以来大幅下降。

简而言之,在美国就业市场,非农就业和每周工资增长的下降与宏观层面家庭收入和私人消费增长的减弱相一致。应该强调的是,由于失业率和小时工资增长往往落后于经济的长期反应,在分析美国就业市场的运作时,我们应该避免基于失业率和小时工资的“线性外推”数据,并简单地应用'菲利普斯曲线'理论等。

02.美国经济衰退期间美国经济能持续多久?

自今年年初以来,美国股市从低位大幅反弹并屡创新高。它似乎与美国经济情绪快速下滑的趋势“偏离”。

根据历史数据,美股的中长期走势主要以每股盈利为主,而美股的每股盈利增长率基本符合美国国内需求(私人消费+私人投资)的增长趋势。经济。与此同时,在美国经济周期结束时,随着经济增长势头下降,美国公用事业,必需消费和其他国防部门普遍开始跑赢市场,而金融,工业和其他周期性行业往往继续表现不及市场。

Alt=美国股票的短期趋势很容易受到估值波动的影响,并且经常与美国经济“偏离”。以2007年美国股市走势为例,随着美国经济增长加速,美国股市EPS走高。然而,由于每股盈利下滑,美国股市并没有直接下跌。随着美联储9月开始降息并逐步提振美股估值,美股继续上涨至10月中旬,并在高位周期后大幅下挫。

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美国股票的短期趋势易受估值波动的影响,往往偏离美国经济的阶段。以2007年美国股市走势为例,随着美国经济增速的加速下滑,美国股市的每股收益达到顶峰和下跌。然而,由于每股盈利下降,美国股市没有直接下跌。随着美联储9月份开始降息并定期提高美国股市的估值,美国股市继续上涨至10月中旬,在刷新周期的高点后大幅下挫。

从年初到现在,美国股市的行业结构表现与美国经济下滑的信号一致。例如,美国股票的必要消费和公用事业等防御性行业指数继续跑赢大市,而金融,工业和能源等周期性行业指数开始跑赢大市。

在总结和拟合不同的行业指数后,我们发现美国股票市场的国防和周期性行业的表现与美国从年初到现在的经济衰退阶段的特征是一致的。

ALT=今年美国股市上涨,利润相关性较小,主要受估值上升推动。美国股市和主要行业每股盈利增长率的变化与美国经济繁荣,持续和加速下滑的表现一致。与EPS的走势不同,美国股市的PE估值大幅上涨,推动美股停止下跌和反弹。美国股市的私募股权基金上涨主要与市场对美联储降息的预期大幅上升有关。

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今年美国股市的上涨利润较低,主要受估值上升推动。美国股市和主要行业每股盈利增长率的变化与美国经济繁荣,持续和加速下滑的表现一致。与EPS的走势不同,美国股市的PE估值大幅上涨,推动美股停止下跌和反弹。美国股市的私募股权基金上涨主要与市场对美联储降息的预期大幅上升有关。

自1月以来,随着美国经济放缓,美联储已停止坚持加息并开始对市场降息。在此背景下,市场预计美联储降息的可能性将在未来一年逐步上升至100%。

持续改善后,美国股票席勒

估值现已达到30.86倍,高达历史分位数的95%。在动态估值方面,标准普尔500指数的估值也迅速恢复至历史分位数的75%。在行业层面,公用事业,基本消费,信息技术和可选消费的增长率最高的行业估值分别上升至100%,93%,73%和82%。

ALT=随着估值上升到高位,信息技术和公用事业等领先的高端行业对美国股指上涨的拉动率在第二季度急剧下降。由于美国经济加速下滑,美国股市每股盈利增长率趋于加速和下降。每股盈利增长的加速下滑以及已经升至历史高位的估值意味着美国股市的走势在未来一段时间内将面临更大的不确定性。

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随着估值上升至高位,信息技术,公用事业及其他行业等领先行业的拉升率在第二季度大幅下跌。由于美国经济加速下滑,美国股市每股盈利增长率趋于加速和下降。每股盈利增长的加速下滑以及已经升至历史高位的估值意味着美国股市的走势在未来一段时间内将面临更大的不确定性。

03.企业杠杆率达到历史最高水平

美国的经济周期通常由公司或住宅部门的杠杆率驱动。历史表明,当企业或住宅杠杆率达到上限且杠杆率开始逆转时,美国经济趋于陷入衰退并且周期结束。

Alt=例如,美国经济在2007年陷入衰退,主要是由于房价的加速下滑和家庭杠杆的逆转。从2001年到2003年,随着美联储继续降息,在低利率环境的鼓励下,美国居民开始购买大量房屋,逐渐形成了“房价上涨 - 借贷购买”的杠杆化道路房屋 - 房价上涨“。最终,房价飙升严重侵蚀了美国居民的购买力,随后自2005年下半年以来房屋销售加速下滑,房价自2006年7月以来出现逆转。

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例如,2007年,美国经济陷入衰退,主要原因是房价加速下跌和家庭杠杆率逆转。从2001年到2003年,随着美联储继续降息,美国居民开始在低利率环境下“鼓励”购房,逐渐形成了“价格上涨借贷买房价格上涨”的杠杆路径。飙升的房价最终严重削弱了美国住宅的购买力。因此,2005年下半年以来,美国新房销售增速加快,2006年7月以来房价也开始涨跌。

从2007年开始,随着美国房价的加速下跌,以美国为基础的“价格上涨借钱买房价格上涨”已经崩溃。居民杠杆率的逆转直接将美国经济拖入衰退。

美国居民杠杆行为的逆转也导致美国经济在1990年进入衰退。20世纪70年代后,为了实现“居者有其屋”的目标,美国政府大力支持储蓄贷款协会为居民提供住房抵押贷款。在政府的帮助和储蓄贷款协会的帮助下,美国居民购买房地产的杠杆率大大提高,美国房价一路上涨。房价的快速上涨导致美国住宅购买力下降,从而拖累了1986年的新房销售和房价上涨。

房价下跌和美国存贷款协会坏账率飙升,最终形成恶性循环,加速了杠杆率上升过程的结束。因此,美国经济在1990年进入衰退。

与居民部门类似,企业杠杆率的逆转拖累了2000年美国经济增长率。1990年后,互联网在美国蓬勃发展,高科技公司的估值飙升。公司形成了“估值上涨、股价上涨IPO、债务投资、规模扩张估值上涨、股价上涨”的杠杆路径。因此,企业设备投资快速增长。然而,企业投资不可能永远增长,企业规模也不可能继续扩大。

随着美国企业利润增速的加速下滑,设备投资增速下降;企业扩张放缓,美联储通胀后利率急剧上升,导致高科技企业市值下滑,债务偿还压力飙升。 2000年,随着杠杆化进程的结束,美国经济陷入衰退。

1980年美国经济的衰退也是由于企业杠杆的崩溃造成的。 1975年以后,美国经济逐渐摆脱了前一次经济衰退的影响,恢复了企业的生产活力。它开始通过杠杆扩大规模。然而,第二次石油危机的爆发中断了美国企业的复苏进程。从1978年到1980年,原油价格从每桶15美元迅速上涨到每桶40美元。

油价飙升一方面直接提高了美国公司的生产成本,另一方面迫使美联储大幅提高利率以抑制通胀,这也导致资本成本和利息压力飙升。自1979年以来,美国的企业利润急剧上升和下降,破产数量呈指数级增长。 1980年美国经济崩溃,企业杠杆崩溃,繁荣度急剧下降。

ALT=在当前周期中,美国公司部门的杠杆率已达到历史新高,偿债率(债务负担)也已上升至历史新高。 2008年之后,为了减轻去杠杆化对住宅部门的影响,美国的企业部门大幅增加了杠杆率。目前,美国非金融企业的杠杆率高达74%,创历史新高;企业资产负债率也上升到历史最高点,大多数行业的资产负债率已超过2008年金融危机前的峰值。

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在当前周期中,美国公司部门的杠杆率已达到历史新高,偿债率(债务负担)也已升至历史高位。 2008年之后,为了减轻住宅部门的去杠杆化影响,美国企业部门的杠杆率显着提高。目前,美国非金融公司的杠杆率高达74%,创历史新高;企业资产负债率也上升到历史最高点,大多数行业的资产负债率已超过2008年金融危机前的高点。

在杠杆率大幅上升的背后,美国公司债务服务比率(到期本金和利息对GDP)上升至历史高位。

本轮美国公司杠杆的主要方式是发行信用债券。美国公司的债务结构显示,自2008年以来,债券比例急剧上升,贷款比例大幅下降。与信用债发行在国内生产总值中所占比例相比,过去10年来,信贷债券的发行比例从不到1%攀升至9.5%。

随着美国信用债券市场的扩大,中低信用债券发行的比例急剧上升。从2008年到2018年,在年度信用债发行结构中,投资级信用债发行比例从93.5%逐步下降到84.2%,而投机性信用债发行比例从6.5%上升到15.8%。与此同时,在每年发行的投资级信用债中,最低等级信用债(BBB评级)的比例从52.8%逐步上升至55.3%。

总体而言,从2008年到现在,中低评级信用债券的比例(投机和投资等级中最低)已从55.9%跃升至62.3%。

美国信用债券发行人的“资格”也在不断恶化。无论是投资级债券还是投机性信用债券发行人,净债务/EBITDA(中位数水平)都升至2001年以来的最高水平。与此同时,53%的投资级最低信用债券发行人拥有净债务/EBITDA超过投机性信用债券发行人的水平,创下自2001年以来的新高。

由于净债务/EBITDA水平较高,本轮发行信用债券的美国公司更容易受到利润低于前期周期的影响,降低债券评级的风险更大。

经过近10年的大规模发行,美国信用债券将从2019年开始关注到期日,到期规模比以前大得多。中低评级(投资级最低和投机级)信用债券将是主要的成熟度。从2019年到2025年,他们在信用债券总到期日的比例将从51.6%上升到76.8%。从行业角度看,信贷债务成熟度较高的行业将主要集中在替代消费,工业和能源等周期性行业。

ALT=随着美国信用债券的成熟,尤其是从2019年开始的中低评级债券,以及叠加企业的低迷加速,美国企业的融资环境趋于明显收紧。在这种背景下,一旦企业的融资需求无法满足,企业杠杆可能会扭转并拖累美国经济陷入衰退。

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随着美国信用债券的成熟,尤其是2019年开始的中低评级,以及叠加的商业繁荣的加速下滑,美国企业的融资环境趋于明显收紧。在这种背景下,一旦企业的融资需求无法满足,企业杠杆可能会扭转并拖累美国经济陷入衰退。

在企业部门杠杆能力有限的背景下,一些市场观点认为住宅部门可以取代企业部门并继续推动美国本轮经济增长。在上述市场观点中存在一些误解。虽然美国住宅部门的杠杆水平较低,但由于高房价和收入增长下降的限制,杠杆率空间非常有限。美国居民增加杠杆率的主要途径是购买住房,而住房购买力主要受房价和家庭收入的影响。

自2018年以来,由于高房价和收入增长下降,美国居民的住房购买力一直处于压力之下,新建和竣工房屋的销售没有显着改善。

04.新兴市场风险暴露

回到历史,新兴经济体的尾部风险倾向于加速美国经济衰退期间的风险敞口。最近,阿根廷的股票和债券已经大幅调整,新兴市场的调整压力已经开始显现。在未来一段时间内,我们将关注两类新兴经济体的尾部风险:

1.阿根廷和马来西亚是资源型和生产性经济体的代表,在偿还外债和国内债务方面面临巨大压力。

2.在生产经济中,高度杠杆化的开放经济以韩国为代表。

符合上述条件,估值一直处于历史高位,市场调整压力尤其需要注意,如泰国,印度尼西亚,越南等。

ALT=随着美国经济的加速下滑,黄金分配的价值凸显出来。作为近期类似货币的商品,黄金价格变动主要受其相对收益表现和生息美元资产(全球实际利率)收益率的影响。考虑到美国是全球经济的火车头,美国的实际利率通常用于衡量全球实际利率环境并帮助确定黄金价格的中期趋势。

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随着美国经济的加速下滑,黄金配置的价值已经变得突出。作为近期类似货币的商品,黄金价格变动主要受其相对收益表现和生息美元资产(全球实际利率)收益率的影响。考虑到美国是全球经济的火车头,美国的实际利率通常用于衡量全球实际利率环境并帮助确定黄金价格的中期趋势。

历史数据显示,黄金价格与美国实际利率趋势高度负相关。随着美国经济的低迷和美联储持续降息,美国实际利率中心将继续下跌,这有利于黄金的中期崛起。考虑到黄金具有较强的避险能力以及新兴市场的尾部风险,可能会增加避险情绪的阶段性释放并进一步推动黄金的上涨。

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(责任编辑:李莹HN016)

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